导语：纵观半导体显示产业过去20年，每次行业低谷，都伴随着产品技术迭代和商业模式创新的加速。要打破面板行业同质化竞争格局，引领行业穿越寒冬，除了领先同业的管理水平和资本实力，另一大秘诀在于产品与技术的持续创新能力。
制造业最残酷之处就在于难以逃脱周期的宿命，以重资产、高科技建立竞争壁垒的制造类科技产业更是如此。
当大多数竞争者都在面对产能过剩、价格下降、严重亏损的时候，只有掌握效率和创新的双重密码的少数派，最终能够成功越冬、乃至逆周期扩张，在新的周期建立领先优势。
最新一个遭遇凛冬侵袭的产业样本，是电子信息产业两大千亿美元级基础产业之一、被视为数字时代核心人机交互入口的，半导体显示面板。
回顾历史，自显示产业核心从北美移至东亚，中日韩台四地囊括了全球面板版图21世纪以来格局变迁的每一帧重要历史时刻。
2019年以来，产业中核心玩家出售、关厂、寻求对外合作的传闻甚嚣尘上，而产能开出、产品创新、新技术突破的报道同样不绝于耳，相较于过去20年的几次行业低谷，这份不寻常的喧嚣的背后，不只是产业周期史的简单“copy＆paste”（复制粘贴）。
翻阅各家厂商2019年上半年的成绩单和过去几年完整“液晶周期”中各厂商的表现，我们相信走出这轮寒冬，全球半导体显示产业将在产业链国别转移、产品技术路线更迭、规模向行业龙头集中等趋势的共同作用下呈现新的格局；而谁将有望成为穿越暴风雪的少数派，也有了较为明晰的线索。
图表1：2012－2024全球面板供需关系演化图
数据来源：IHS Markit产能和需求增速都在下降
01
凛冬侵袭
连续2年多的面板价格下跌将全球面板行业带入凛冬。这个寒意料峭且尤显漫长的行业景气低谷，或许从2017年中国大陆显示面板厂商规模首次超越韩国和台湾，拿下全球话语权那一刻，就已注定。
图表2：主流尺寸面板价格连续2年处于下行区间
数据来源：群智咨询
图表3：中国大陆厂商显示面板规模2017年攀升至全球第一，预计至2020年LCD规模占比超过50％
数据来源：IHSMarkit
【1】中国大陆vs韩台，泾渭分明的两条发展轨迹
在主要尺寸面板价格持续下跌的惨淡景象中，过去一个月，全球主要面板厂商的2019中报逐一揭晓。无论是韩国三星和LG，还是台湾的友达和群创光电，在各自半年报中无不爆出亏损。
回顾各家过往3个季度的财务表现，这已是自2018年第四季度以来，台湾厂商连续3个季度、韩国厂商连续2个季度陷入经营亏损泥潭。
韩国面板双雄和台湾两强历经数个周期，通过持续领先的研发投入、高额的资本开支、领先的产品和客户结构建立起的竞争壁垒，乃至凭借与下游电子消费业务协同的逆周期现金流平滑策略，在刚刚过去的几个季度中，似乎无一例外地失效了。
图表4：主要面板厂商季度净利率
数据来源：企业财报
韩国面板巨头三星电子，扣除下游客户的一次性补偿后，2019上半年营业利润率已经滑落到－2．4％，这是自2016年Q1、时隔3年之后，三星电子面板业务再度爆出巨幅亏损。三星韩国LCD线计划停产的消息也迅速传开。
据市调机构的相关人士透露，三星在韩国本土的一条120K／月产能的8．5代线体，自7月开始已经陆续关停；近年巨资豪赌大尺寸白光OLED的另一韩系显示大厂LGD，也已筹划陆续关停韩国本土的LCD大尺寸面板产能。
中国台湾的面板厂商友达光电和群创光电，亏损幅度甚至更大。从公开财报数据观察，这两个竞争者的毛利率在行业内低得惊人，友达光电的二季度的毛利率下降至2．8％，而群创光电二季度的毛利率则仅为2．62％。极低毛利前提下，两家台湾厂商的亏损几乎是难以避免的局面。
更为残酷的是，传统销售旺季的7、8两月，根据群智咨询公告的数据，主要尺寸面板价格仍在缓慢下降，韩国和台湾业已尽数陷入亏损的面板厂商，第三季度的业绩恐将更加惨不忍睹，更不要说仅存连年亏损、四处寻求救助的JDI一家的日系面板玩家。
与之形成鲜明对比的，则是中国大陆的领先厂商在产能继续快速扩张的背景下，在业绩上出人意料的表现。
尽管无法逃脱整体行业景气低谷的影响，TCL华星、天马和京东方在已经公告的2019年半年报中出现了不同程度的净利润下降，但均步调一致地保持了净利率为正，与韩、台选手清一色的经营亏损相比，泾渭分明。
图表5：三家国内面板厂商继续盈利
数据来源：企业财报
【2】显示面板产业国家转移进行时
显示面板与半导体是全球电子信息产业链中，产值均超过千亿美元的两大核心基础产业，两者在产业格局、国别分布、技术等发展要素上存在诸多不同，但诚如台积电创始人张忠谋的观点，在这个高科技、重资产、长周期的竞争性行业中，只有在技术、资本、管理三个核心竞争要素上均取得领先地位的企业，才能保持长久竞争力。
中国大陆作为全球消费电子制造集群中心，工业门类齐全、工程师红利显著、下游需求持续涌现，兼之半导体显示对中国大电子产业的核心基础地位带来了持续的政策红利，共同支持了京东方、TCL华星、深天马等厂商在过去10年快速建立起规模和效率的相对竞争优势，并开始逐步突破技术门槛，诸多面板工厂如雨后春笋般在中国各地崛起，产能全面向中国倾斜。
过去5年，全球面板面积规模年复合增速9％，而中国主要玩家中，TCL华星面积复合增速21％，收入复合增速12．2％；京东方面积复合增速42％，收入复合增速15．5％。
图表6：2013－2023（F）全球大尺寸面板产能及中国双雄产能增速
数据来源：公告产能、产线阿尔法工场整理
图表7：2013－2019H1主流面板厂商营收增速
数据来源：企业财报
而根据IHS预测数据，未来5年，全球面板面积规模年复合增速降至5％，其中，中国大陆龙头企业TCL华星和京东方分别以17％和11％位居前二。
随着大陆两强的11代线相继投产，中国大陆厂商将继续巩固全球液晶显示面板的话语权， 与韩台竞手在规模和技术路线的此消彼长中，也基本可窥见下一轮产业周期中，中韩两国在半导体显示产业的全球领先地位、以及市场集中度的变化趋势。
图表8：全球面板厂商依产能预测的市场排名变化
数据来源：产能公告、阿尔法工场整理
仅以世代线体升级为例，中国大陆两强京东方和TCL华星从 2018 年开始投产11代线，由于高世代线对应的经济切割尺寸在 65”及以上尺寸，极大地提高了超大尺寸面板的切割效率，加强了中国大陆厂商在上述尺寸对台韩厂商的成本竞争力。
随着电视平均尺寸的不断攀升，且65 英寸以上电视面板价值量远远超过当前的主流尺寸，所以未来2－3年中国大陆面板厂商必将在 65 英寸以上的市场中占据更大的份额。
图表9：65吋及以上尺寸产品占比快速增长
数据来源：贝恩咨询
图表10：各世代线经济切割尺寸表
数据来源：中信建投证券
这一轮显示面板产业国别转移带来的最大的副产品，可能是进一步加剧了本轮行业景气低谷的持续时间和严峻程度。供应／需求比的缺口这一指标足以说明当下供大于求状况的严峻程度：
即使从现在开始，所有厂商均不再宣告新增产能，全行业恢复到2016年的供需比关系也需至2021年。全球范围内原来每3－5年一轮的“过剩—亏损—出清—盈利”液晶循环是否会因此出现规律性变化，还需继续观察。
【3】市场需求和产品技术创新共存，共同驱动中长期行业成长
即便时世如此艰辛，对于场内的玩家们而言，特别是领先的中国龙头厂商，不但不会有轻言放弃者，更可能将这轮行业低谷视为逆势扩张、提高全球产业集中度的重要时间窗。核心原因有二：
首先，半导体显示行业之于电子信息产业乃至一国国家科技产业综合竞争力的基础设施级别意义已无须赘述。
在冲突推动全球走向“oneworld，twosystems”的可能情境下，电子信息产业作为全球化分工程度最高的产业之一，存在格局重构的可能。
半导体显示行业是电子信息产业链的核心基础产业环节，是中国最有可能建立全球领先优势的行业，作为国家核心资产的地位在未来数年将进一步增强。
其次，半导体显示是构建以视觉为基础的人机交互界面的最核心器件，在AIOT和5G时代，因显示应用场景的大幅延伸，具备持续的需求成长，而柔性、可折叠、透明显示、近眼显示等诸多产品技术创新的涌现则将加速上述需求的爆发。
图表11：主要显示应用领域保持持续增长
数据来源：IHS Markit
正是这个行业基本面上存在的中长期需求增长和中短期产能过度扩张的矛盾，定义了未来2年全球面板产业格局的核心基调：全行业景气低谷持续难以避免，而谁能在漫长的寒冬中增强相对竞争优势、实现逆周期成长，谁就能够在下一轮产业高峰期取得全球领先地位。
02
越冬密码
回顾过往不难发现，每次行业低谷都会加速竞争格局的重构。受益于过去数年中国国内资本的助推和制造业的发展，人才、技术、产能规模都快速向中国龙头集中，上半年全球产业仅中国三家面板领先厂商持续盈利，未来这种趋势将有望进一步加强。
当我们将目光进一步聚焦中国大陆面板的领先厂商时，已为市场熟知的京东方经过数年高速规模扩张，已经在TV应用、IT应用、移动设备应用等领域建立起规模的全球领先地位。在本轮行业低谷，京东方依然坚持产能扩张步伐，并在柔性AMOLED手机产品方面坚定拓展，虽因过大的产能规模在行业低谷期承受巨大盈利压力，但尚保持了经营利润的正向水平。
从目前观察，本轮行业低谷期的持续时间更长、强度更高，则将对主要面板厂商的产能结构和投资质量、经营管理能力和产线产品技术水平带来更加严峻的考验，显然更具备穿越产业周期能力的企业，更有可能在下一轮竞争中占据优势。
中国另一大面板巨头TCL华星的财务表现，则反映了与京东方颇为不同的发展战略。TCL华星从 2012年开始至2018年，营收从 72．4 亿元增长至 2018 年 276．6 亿元，复合增速约25％。
尽管由于面板行业特性，其盈利呈现周期性波动，但横向对比同业，TCL华星的盈利能力一直居于行业首位。EBITDA率连续27个季度排名全球领先。是自2012年投产以来，唯一一家每年都盈利的企业。
图表12：华星光电2013－2019H1的EBITDA％
数据来源：企业财报
在穿越产业周期的持续业绩表现的背后，我们看到TCL华星与国内另一面板巨头京东方在战略上的差异化布局。
相较于京东方全领域快速发力的龙头策略，TCL华星则采取了在细分领域做强、专注发挥后来者优势的投资和经营策略，即使在市场份额和产线数量都较低的情况下，凭借细分领域精准的线体投资布局、产业链协同优势、以及极致的运营效率，确保了业内领先的盈利水平。
图表13：TCL华星2012－2019年营收及净利润指标
数据来源：企业财报整理
有趣的是，这家今年频频与日本LTPS巨头JDI、夏普广州增城10．5代线体传出绯闻的面板巨头，在二级市场的估值竟远远低于半导体显示行业其他中国同业公司的水平。
翻阅公司公告，代表TCL标签的彩电等终端业务在今年4月从上市公司剥离，作为一家已完成向半导体显示及材料业务转型的科技产业集团而言，P／E仅在10倍，EV／EBITDA低至6倍，并长期保持高于同业三倍左右的股息率。
图表14：A股显示企业估值现状
数据来源：wind数据库
这不禁让人进一步探求TCL华星的业务和财务数据，看看这家似乎尚未褪去“家电股”标签的纯正电子龙头股，是如何在规模显著小于竞争对手的同时，建立起了效率效益水平全球领先的竞争优势。
【1】 中国大陆独有的双子星布局。
相较于京东方全国性分散的产线建设布局，TCL华星采取了集中化产线建设策略，目前TCL华星的四条大尺寸产线（T1，T2已经投产， T6 在爬坡，T7 在建设）全部坐落在深圳光明区，两条中小尺寸产线（T3 已经 投产，T4 即将量产第一期）则集中分布在武汉。
根据TCL华星的投资者路演材料，同区域建设产线策略带来的首先是显著的成本优势，一方面配套设施如基础建设，大宗气体站，变电站，办公楼以及员工 宿舍等不需要重复建设。双子星布局相比于分散化建厂总体可以减少约8．9亿投资。
另一方面则体现在在上下游产业配套的协同建设，同地多线管理效率提升，库存储备也相应减少，预计每年运营成本、运输成本等合计节约近6亿人民币。
此外，产业链上游材料厂商可以实现集中配套，尤其是偏光片，玻璃基本以及相应的驱动 IC 可以大幅降低成本，预计偏光片成本每年节省近 1 亿，玻璃基本每年节省 1．2 亿。
【2】高效但颇为节制的资本开支
除了毛利率和费用控制行业领先，我们注意到，对TCL华星这样的高资本开支的公司而言，节流之余更重要的是开源——即如何用同样的资本开支，获得更高营收和出货面积。
图表15：TCL华星产线统计
数据来源：公司公告
根据TCL集团的公告数据，截止2018年，TCL华星的计划内产线一共6条，其中2018年已经投产3条t1－t3产线，凭借这3条产线，2018年TCL华星总营收为275亿人民币，全年面板总产出1900万平米，具有高于行业的产出效能。
TCL华星在产线投资节奏上，也显得颇为节制，2009年至2015年只投了两条8．5代产线，AMOLED产线更是在产品技术路线明确后才开工。
这在过往几年制约了华星的规模增长，但投资界普遍将其解读为民营企业的投资经济学，即完全以产线全生命周期的收益率为决策依据。而历史上TCL华星的净资产收益率持续保持行业内最高水准，与线体投资策略强相关。
图表16：主要面板企业净资产收益率
数据来源：企业财报
同时，TCL华星采用了7年无残值的谨慎折旧政策，今年的折旧费率达到22％，远高于行业竞争对手普遍低于15％水平。如果将其按照10％的残值率重溯计算，TCL华星的净利率应当更高。
而随着早期产线折旧期限陆续到期，对应折旧额减少，将进一步增加TCL华星净利润率的改善空间。
图表17：折旧比率
数据来源：公司财报
【3】出色管理水平实现极致成本效率
（1）联合股东和合作伙伴，发挥产业链生态优势
TCL华星另一独特之处在于：华星相当一部分产能由股东和生态合作伙伴来消化。
自成立，TCL电子就一直是华星大尺寸的主要客户之一；从工商登记资料可见，三星电子是TCL华星旗下11代线主体华星半导体显示公司的重要股东，常年也是华星大尺寸业务的第二大客户，中小尺寸的第一大客户；小米集团2019年初战略入股TCL集团，同样是TCL华星在TV面板和手机面板的重要客户之一。
通过产业链上下游生态协同，实现同样的营收，华星的销售费用率常年维持在1％左右，而业内主要厂商则在3％左右波动。
图表18：期间费用率（％）
数据来源：企业财报
（2）产业金融支持公司融资成本低于同业。
依托公司产业金融业务的资金管理和资源支持，TCL华星的财务费用率在过往三年也一直低于同行。
根据TCL集团的最新公布的公司债发行公告，TCL集团5年期债券发行利率仅为4．30％，低于同行普遍的4．8％，产业链金融的资产优化管理和资源配置能力也使得TCL华星的财务费用率常年较行业低三个百分点左右。
优秀的费用管控能力，使得TCL华星可以将更多资源资源投入到研发中去，使得华星光电研发投入比例得以持续上升，并领先于同业。
这就形成了一个正面循环：提高管理效率，极致降本以将更多资源投入研发，进一步促进产品技术能力提升，加速向技术领先战略升级。
图表19：研发投入比率（％）
数据来源：企业财报
而这一极致效率成本优势形成的良性循环，正是8月30日，TCL在深圳召开的新品发布会吸引众多眼球的原因：TCL在产品技术研发上的储备并没有让市场失望。
【4】从TV单品类龙头向多元的合理品类结构升级
与同业企业不同，TCL华星之前受产线规模限制，为进一步提高切割效率，主要出货为TV面板。
去年t3投产以来，TCL华星在手机为主的小尺寸面板领域快速建立起竞争优势，根据半年报数据，小尺寸面板上半年收入同比增长超过4倍，占整体华星比例快速上升至40％。
随着2019年底11代线t6爬坡完成，高质量的大尺寸产能组合有助于其在商用显示、高端电竞、车载等细分市场份额的快速增长。TCL华星正在从电视面板和手机面板为主的产品结构，向更多元、增速更快、毛利更高的商用显示、电竞笔电和车载等领域扩展。
此外，TCL集团创始人李东生在半年报发布会上提出，TCL华星上半年全面推行极致成本效率变革，该项工作的成果将在未来12个月内逐步显效，进一步提升TCL华星的极致效率成本优势。成效如何，可以拭目以待。
03
创新DNA
纵观半导体显示产业过去20年，每次行业低谷，都伴随着着产品技术迭代和商业模式创新的加速。要打破面板行业同质化竞争格局，引领行业穿越寒冬，除了领先同业的管理水平和资本实力，另一大秘诀在于产品与技术的持续创新能力。
图表20：2000－2019年显示行业周期及新产品技术演化
数据来源：IHS Markit
图表21：未来5年半导体显示行业产品技术及工艺技术路线
数据来源：IHSMarkit
8月30日，TCL华星在深圳召开史上首次新品发布会。现场除了夺尽眼球的全球首款MLED星曜屏，同时引发广泛关注的，还包括TCL华星全面发布的大尺寸和小尺寸显示的产品技术路线图，以及下一代新型显示技术的最新进展，展现了一个行业龙头对显示产业技术演化的全面思考。
本次发布会上TCL华星正式发布的全球首款MLED星曜屏，包括亮度、对比度、色域等在内的综合显示效果，全面达到、并部分超越了大尺显示领域目前最高端的白光OLED显示的效果。
而我们关注到，此次MLED星曜屏，采用的是TCL华星首创的玻璃基板集成LED背光方案。这一创造性的解决方案，较现有的PCB集成解决方案不但进一步降低了成本，并且具有更好的显示效果和扩展性。
图表22：MLED与叠屏及WOLED对比图
数据来源：TCL华星新品发布会
中短期看，MLED打开了在现有常规高清大屏幕电视与仍高高在上的WOLED电视之间的广阔蓝海，为显示产业下游电视整机厂商的中高端产品升级提供了绝佳的显示器件替代方案。
从长期技术平台维度看，TCL华星首创的玻璃基板集成LED解决方案是下一代显示技术、从mini LED直显到Micro LED显示不可逾越的环节，这一平台级技术将在未来五到十年，伴随LED显示的成长，持续深化和完善。
在今年的中小尺寸面板行业，柔性OLED是全行业热议的主题。虽然TCL华星t4工厂第一期产能要年底才能完全量产，但TCL华星却在本次发布会上，出人意料地展示了OLED柔性显示最前沿的诸多技术，从折叠、窄边框、窄下巴到屏下摄像等一系列完整解决方案和产品。
据了解，早在t4工厂达产以前，TCL华星在柔性OLED的试验线上，已经默默投入深耕多年，才能在今天胸有成竹直面市场机遇。
OLED显示技术已经初步确立了其在中小尺寸显示领域的中高端定位，但要在大尺寸领域深入平民百姓家，还有很多技术演进的路要走。
目前包括TCL华星、三星、LG等在内的主流厂家均发力研发的下一代显示技术，主要从两方面来解决：一方面，以喷墨打印的方式改进现有OLED的器件结构，另一方面，则是将发光材料从既昂贵又复杂的有机发光材料，替换为无机发光材料。
在新型显示技术领域，TCL华星主导的广东聚华是柔性印刷显示工艺的研发平台，拥有业界唯一的国家印刷及柔性显示创新中心资质，并聚合了包括深天马等其他行业龙头和众多高校的科研团队，共同打造下一代显示技术的共性平台。
在新型发光材料领域，TCL华星旗下的广州华睿，在QLED材料研究上已达到全球领先水平，目前拥有的公开专利数量已经高达全球第二，仅次于三星。
图表23：量子点专利排名
数据来源：依据公开资料整理
在8月下旬韩国的SID系列技术大会IMID2019上，三星显示在主旨报告中宣讲了与TCL华星一致的印刷显示技术策略，介绍了广东聚华在印刷显示方面的进展。在QA环节，三星表示在印刷显示方面，中国企业可能会走在三星前面。
这不禁让人再度回想起2015年TCL创始人李东生在SID上首次发布印刷显示技术战略的一幕，时至今日，包括三星、LGD、友达、京东方等主流面板企业均陆续加入了这一赛道。
这无疑是在显示技术领域，中国企业第一次引领了主流技术的赛跑。文初我们提及的显示产业国家转移的趋势，正在从产能转移、产业链转移，向下一代技术领先阶段迈进。
图表24：TCL华星在 2015SID发布印刷显示战略
资料来源：网络视频
以上，面板行业的凛冬已至，诸多面板厂商艰难度日几乎难以避免，在这样的寒冬中，也许TCL华星的策略值得借鉴：极致效率成本在行业谷底储能，积极研发创新为下一轮景气蓄势。
这，也是TCL集团董事长李东生，之所以多次表明看好TCL华星及全球面板行业的发展前景的底气所在：
“中国在显示产业已经建立规模、效率的优势，并加快完善产业链，新技术开发和专利能力正在快速追赶全球领先水平。半导体显示产业是电子信息产业最重要的基础核心器件之一，中国最有机会在该产业做到全球领先，对半导体显示产业发展前景充满信心。”
TCL华星的增长引擎轰鸣声已清晰可闻，穿越面板寒冬的路线图正徐徐展开。
