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里子：核心技术受制于人
极米科技的自我定位，实际上反映了当下大部分国内智能投影公司的生存现状，极米科技内部人士曾表示，“我们不是做科技创新的企业，我们聚焦的是产品的体验创新。”
纵观极米科技招股书，其强调的知识产权大多围绕这智能投影仪的硬件设计和软件开发上，在投影仪的核心硬件制造和研发上是缺位的。这也体现了科技创新和产品体验创新的区别。
例如，极米在硬件端强调，公司在光机设计、电路设计和整机结构设计方面具备核心能力，但是在关键零部件上仍然依赖于进口，这就包括被德州仪器公司所垄断的DLP驱动芯片和核心成像器件DMD、联发科的主控芯片、杨明光学的光机等。
这里需要提到极米科技旗下子公司极米香港，根据招股书显示，极米香港为发行人境外子公司，主营业务为核心元器件的境外采购及产品的境外销售。
图7：极米香港财务数据，来源：招股书
根据披露数据，2020H1的境外线上加线下（亚马逊＋海外直销）销售额合计不超过5000万元，而极米香港2020H1的营业收入为4．84亿元，由此可见，极米香港近90％的业务是为极米科技采购境外核心元器件，这部分营收基本可以全部转化到经营成本中。
结合极米科技2020年财报数据可见，2020H1中通过极米香港采购的核心元器件成本占到极米科技营业成本的55．36％，这显示出目前极米对外部采购的强依赖属性。
此外，招股书还披露，极米科技的直接材料成本占营业成本的比例在2017－2020H1分别为 96．94％、96．31％、96．46％和 96．36％，占比极高且异常稳定。这也反映出，虽然极米的市占率不断攀升，但公司在上游原料的采购议价上并无话语权。
根据招股书披露的公司敏感性分析结果，以2019年为基础，假设其他条件不变，当单位平均成本上升1％，对应净利润下降约17．37％。由此可见，极米科技的盈利稳定性并不牢固。
当然，极米科技对此也有一些应对的方法——自研光机，就是压降营业成本提高毛利率的主要策略。投影仪中的光机是最为核心的部分，内部将成像器件、控制芯片、光源、镜头、散热和光路都设计在这一机箱里。
根据公开信息，极米科技主要的光机来自于杨明光学，占2018－2019年80％和70％的光机采购量，依赖度非常高。但是2020H1，直接采购杨明光学光机的量下降至41％左右，而极米科技的自研光机占比从2019年的7．92％提升至2020H1的58．72％。
不过，自研光机也并不意味着全部是极米自我生产的光机，自研光机包括自主生产光机和外购自研光机两个概念。前者是极米负责设计、采购和组装一条龙产出；后者实质是极米只提供设计方案，再通过供应商采购原料和代工厂组装完成。
以2019年的自研光机数据（7．92％）为例，其中自主生产占比仅为0．05％，外购自研光机占比为7．87％，所以真正来自于极米自家生产的核心零部件比例很低。
而从自产和非自产采购单价差异来看，极米投影仪业务（或称智能微投业务）的自研光机比外购光机单价平均低12．5％，但光机自产率每提升10pct，预计只能带动公司毛利率增加0．45pct，那也意味着如果全部投影仪实现自产，也只能提升极米科技4．5％的毛利率。
实际上，在PCBA（电路板）外协代工上，在2017－2019年，极米智能投影仪主要通过外协加工方式生产，外协加工的产量比重分别为99．98％、74．33％、67．98％，在营业成本构成中外协加工费金额分别为2298．70万元、2671．03万元、2700．78万元。
换句话说，相比于上游核心元器件的采购成本，外协代工成本占比非常轻微，哪怕极米未来实现了100％的自产模式，也对公司整体毛利率贡献甚微。
所以在投影仪的硬件层面，极米科技目前仍然难以摆脱品牌商的产业链定位，“代工”和“贴牌”的低附加值属性还无法抹去。
03
比较优势：源于软件开发层面
智能投影仪的最大特点是，融合了当下互联网用户都熟知的应用体验，如WiFi链接、操作系统内嵌、可安装各类视屏软件、自动对焦和几何校正等功能，能够为用户带来肉眼可见的产品辨析力和产品体验。
这方面，目前极米科技的产品力是得到市场普遍认可的。与同价位的竞品相比，极米投影仪在校正、对焦、开机速度上有较强优势，消费者能够直接从产品体验和量化指标上得到验证。
图9：投影仪具有非常量化的比较标准，来源：知乎、小红书、国信证券研究所
这得益于极米在算法开发和软件系统开发上的优势，通过智能感知算法、画质优化算法、以及基于安卓系统的智能软件开发，极米投影机所带来的画面清晰度和色彩感知度等方面均表现优异；并且相较于其他品牌投影仪开机近1分钟的等待时间，极米产品的启动时长在8秒左右，软件研发所带来的产品力提升明显。
图10：智能微投产品贡献主要收入（2020H1，单位：万元），来源：wind、国信证券研究所
而在某种程度上，软件层面带来的价值有望能够弥补极米科技在硬件上的利润缺失。
以2020H1互联网增值服务为例，尽管收入目前只有1847万元，占总体收入的2％，但是这一业务的毛利占比为4．61％，毛利率达到87．77％。随着极米高市占带动用户增长，互联网增值服务有望成为极米未来增厚利润的引擎。2020年7月极米投影仪平台系统共有124万月活用户，同比增长43．93％，平均用户市场超过4小时。
这也是典型的互联网企业发展策略，依靠软件层面的开发迭代，为用户提供高质量的产品体验，从而获得市场份额，再通过相关服务变现。特斯拉之所以获得资本市场的青睐，汽车制造业务并不是重点，软件层面提供的服务价值是大杀器。
这样一来，软件开发的迭代能力已经成为了极米科技的核心竞争力，要维持目前的壁垒，极米必须不断地压缩新品上线周期，并且给消费者带来持续的新鲜感。
图11：极米科技研发费用率低于可比公司均值，来源：wind、国信证券研究所
不过，近来极米科技的研发费用以显著低于同业，这将为它产品迭代更新的能力埋下隐患，从而可能导致市场份额下降。
